RWA-Tokenisierung: Strukturierung realer Vermögenswerte über eine estnische SPV

Strukturierung der Anlegerrechte bei der RWA-Tokenisierung: das estnische SPV-Modell

Sie vereinfacht die Erfassung von Rechten, macht einen Vermögenswert für Investoren „teilbar“ und kann in bestimmten Fällen die Kapitalbeschaffung beschleunigen. In der Praxis hängt der Erfolg einer Tokenisierung häufig nicht von der Blockchain, sondern von der rechtlichen Struktur ab: Wem gehört der Vermögenswert, welche Rechte erhält der Investor und wie wird die Übertragung dieser Rechte dokumentiert?

In diesem Artikel untersuchen wir, wie eine estnische OÜ als SPV (Special Purpose Vehicle) eingesetzt werden kann, und betrachten zwei Ansätze:

• Tokens verkörpern vertragliche Ansprüche gegenüber der SPV, beispielsweise das Recht auf einen Anteil an den Erträgen oder am Erlös aus dem Verkauf des Vermögenswerts;
• Investoren erhalten eine Beteiligung an der SPV, die den Vermögenswert hält, beispielsweise stimmrechtslose Anteile der Klasse B, wobei der Token als praktisches Mittel zur Erfassung und Übertragung dieser Anteile dient.

Was sind Tokenisierung und RWA?

Tokenisierung ist die Digitalisierung eines Vermögenswerts durch die Ausgabe einzigartiger digitaler Tokens auf einer Blockchain, die Eigentumsrechte oder Ansprüche auf einen realen Vermögenswert verkörpern. Einfach ausgedrückt wird ein Token zu einem „digitalen Zertifikat“ für einen Anteil an einem Vermögenswert, der online frei gehalten und gehandelt werden kann. Dadurch lassen sich große Vermögenswerte in kleine Anteile aufteilen, sodass sich auch Kleinanleger beteiligen können.

Der Begriff Real World Asset oder RWA bezeichnet die Tokenisierung realer Vermögenswerte außerhalb der Blockchain – beispielsweise Immobilien, Rohstoffe, Wertpapiere oder vertragliche Forderungen. RWA-Tokens sind stets an etwas gebunden, das physisch existiert oder im realen Leben rechtlich dokumentiert ist, ermöglichen aber einen ähnlich einfachen Umgang mit diesem Vermögenswert wie mit Kryptowährungen.

Der Tokenisierungsprozess senkt Investitionsbarrieren und macht reale Vermögenswerte zugänglicher, liquider und transparenter. Die Aufteilung eines Vermögenswerts in Tokens ermöglicht Investitionen in kleine Bruchteile, erweitert den Investorenkreis und eröffnet den Zugang zum globalen Markt. Die Aufzeichnung von Transaktionen auf der Blockchain gewährleistet eine transparente Nachverfolgung der Rechte. Die Verbindung des realen Werts von Vermögenswerten mit digitalen Technologien steigert zudem die Effizienz und Flexibilität von Investitionen.

Warum reale Vermögenswerte tokenisieren?

Die Tokenisierung von Vermögenswerten kann die Finanzierung und Verwaltung illiquider Vermögenswerte erleichtern. Durch die Aufteilung wirtschaftlicher Rechte in digitale Einheiten kann ein Projekt mehr Investoren erreichen, Bruchteilseigentum ermöglichen und transparentere Aufzeichnungen über Übertragungen und Ansprüche schaffen.

• Liquidität: Schaffen Sie einen kontrollierten Weg zur Übertragung wirtschaftlicher Rechte.
• Kapitalbeschaffung: Strukturieren Sie einen Vermögenswert für ein gezieltes Anlegerangebot.
• Bruchteilseigentum: Ermöglichen Sie Investoren den Zugang zu kleineren Beteiligungen an Immobilien, Rohstoffen, Wertpapieren oder vertraglichen Forderungen.

Tokenisierungsprozess

1. Prüfung des Vermögenswerts und der Ziele. Bestimmen Sie den Vermögenswert, die Zielinvestoren, die Zahlungsströme und die gewünschten Rechte.
2. Konzeption der estnischen SPV. Wählen Sie zwischen schuldenbasierten Token und tokenisierten Anteilen und legen Sie die Eigentumsstruktur fest.
3. Rechtliche und regulatorische Analyse. Prüfen Sie MiCA, MiFID, Prospektpflichten, Lizenzierung, Meldungen und AML-Verpflichtungen.
4. Dokumentation. Erstellen Sie Gesellschaftsdokumente, Emissionsbedingungen, Anlegervereinbarungen, Offenlegungen und Compliance-Verfahren.
5. Technische Umsetzung. Koordinieren Sie Smart Contracts, Token-Kontrollen, KYC/AML-Abläufe und Aufzeichnungen.
6. Vorbereitung auf die Einführung. Finalisieren Sie das Angebot, den Onboarding-Prozess und die laufende Verwaltung.

Modell 2: Equity Tokens – tokenisierte Anteile an der SPV

Beim zweiten Modell werden die Tokeninhaber zu Gesellschaftern der SPV, während der Token selbst einen Anteil am Kapital der Gesellschaft verkörpert – im Wesentlichen einen Equity Token. Um die Steuerbarkeit des Projekts zu gewährleisten, werden üblicherweise unterschiedliche Anteilsklassen eingeführt: Die Gründer behalten Klasse A mit Stimm- und Kontrollrechten, während den Investoren tokenisierte Anteile der Klasse B angeboten werden – in der Regel ohne Stimmrecht, jedoch mit Anspruch auf einen Gewinnanteil (Dividenden/Wertanteil).

Das estnische Recht erlaubt es, solche Unterscheidungen in der Satzung einer OÜ festzulegen: Es können Anteilsklassen mit besonderen Rechten vorgesehen werden, darunter stimmrechtslose Anteile mit Dividendenrechten. In diesem Fall stellt der Token den entsprechenden Anteil digital dar, und der Käufer des Tokens wird faktisch zu einem Minderheitsgesellschafter der SPV – in einer vereinfachten, „tokenisierten“ Form.

Vorteile

Nachfolgend finden Sie die wichtigsten Stärken dieses Ansatzes, bei dem der Investor Gesellschafter der Projektgesellschaft wird und einen Anteil daran erhält, auch ohne Stimmrechte.

• Kapitalbeteiligung und „indirektes Eigentum“ am Vermögenswert. Der Investor besitzt einen Anteil an der Gesellschaft, und die Gesellschaft besitzt den Vermögenswert – dies kommt dem klassischen Eigentumsverständnis näher.
• Die Anlegerrechte sind im Gesellschaftsrecht verankert. Dies wird üblicherweise als verlässlicher wahrgenommen: Für Dividenden, Liquidationsansprüche und grundlegende Gesellschafterrechte gelten klare Regeln.
• Die Interessen der Investoren und des Projekts sind besser aufeinander abgestimmt. Steigt der Wert des Vermögenswerts oder Projekts, erhöht sich auch der Wert des Anteils; der Investor partizipiert am wirtschaftlichen Wertzuwachs und nicht nur am „Kupon“.
• Die Gründer können die Kontrolle behalten. Anteile der Klasse B können stimmrechtslos sein, sodass die strategische und operative Kontrolle bei den Inhabern der stimmberechtigten Anteile verbleibt.
• Es lässt sich leichter erklären, „was der Investor genau kauft“. Für viele Menschen ist ein Gesellschaftsanteil verständlicher als ein vertraglicher Anspruch, insbesondere bei Projekten mit Immobilien und anderen Sachwerten.

Zu berücksichtigende Aspekte und Risiken

Nachfolgend finden Sie die wesentlichen Abwägungen bei diesem Modell: Der Investor steht dem Eigentum näher, doch die gesellschaftsrechtlichen und regulatorischen Anforderungen sind üblicherweise umfangreicher.

• Höherer gesellschaftsrechtlicher Aufwand. Es ist ein Gesellschafterverzeichnis zu führen, ergänzt um Verfahren für Beschlüsse, Mitteilungen und Dokumentation; je mehr Investoren beteiligt sind, desto kostspieliger und komplexer wird die Verwaltung.
• Keine Stimmrechte – Abhängigkeit von der Mehrheit. Der Investor ist wirtschaftlich beteiligt, verfügt jedoch über keine Leitungsbefugnisse; Schutzmaßnahmen gegen Interessenkonflikte und „überraschende“ Entscheidungen sollten im Voraus geplant werden.
• Die regulatorischen Anforderungen sind üblicherweise strenger. Anteile und Beteiligungen stehen Wertpapieren näher, und bei einem breiten Angebot an Investoren können zusätzliche Formalitäten und Beschränkungen erforderlich sein.

Regulatorische Risiken und Prüfpunkte

Bei der Tokenisierung realer Vermögenswerte besteht das zentrale Risiko nicht in der „Token-Technologie“, sondern in der rechtlichen Einordnung der Rechte und Tätigkeiten des Projekts. Zunächst sollte geprüft werden, ob der Token beziehungsweise die Transaktion als Finanzinstrument einzustufen ist und damit MiFID Anwendung findet, ob eine Prospektpflicht nach der Prospektverordnung entsteht und – falls es sich nicht um ein Finanzinstrument handelt – ob das MiCA-Regime gilt, einschließlich der Anforderungen an ein White Paper und der Angebotsvorschriften.

Unabhängig davon müssen die Tätigkeiten des Projekts geprüft werden: Wenn Sie nicht nur einen Token ausgeben, sondern tatsächlich dessen Verkauf oder Weiterverkauf organisieren, Käufer und Verkäufer zusammenführen, Gelder „verwalten“, Schlüssel oder Token für Kunden verwahren oder Liquidität versprechen, könnte dies als regulierte Dienstleistung gelten und eine gesonderte rechtliche Prüfung sowie möglicherweise Genehmigungen oder Lizenzen erfordern.

Fazit

Die Tokenisierung realer Vermögenswerte (RWA) über eine SPV ist zweifellos ein leistungsfähiges Instrument, doch es gibt keine universelle Lösung: Die Struktur richtet sich nach dem Ziel des Projekts, der Art des Vermögenswerts und den Erwartungen der Investoren.

Wenn schnell Kapital beschafft und zugleich die Kontrolle über die Geschäftsführung bewahrt werden soll, werden Token häufiger als vertragliche Ansprüche gegenüber einer SPV eingesetzt: Der Investor erhält wirtschaftliche Rechte, während die Verwaltung des Vermögenswerts bei der Gesellschaft verbleibt. Sollen die Investoren hingegen eine „klassischere“ Kapitalbeteiligung erhalten und soll eine langfristige Partnerschaft aufgebaut werden, sind tokenisierte Anteile an der SPV sinnvoller, beispielsweise stimmrechtslose Anteile der Klasse B. Dabei wird der Investor zum Gesellschafter der Gesellschaft, die den Vermögenswert hält.

In beiden Fällen ist eine sorgfältige rechtliche Grundlage entscheidend: Ein Token ist keine Magie, sondern die digitale Form bereits bekannter Rechte. Eine estnische OÜ als SPV bietet eine geeignete Grundlage – beschränkte Haftung, digitale Verwaltung und eine europäische Rechtsordnung –, doch das Ergebnis hängt davon ab, wie sorgfältig Recht und Technologie miteinander „verzahnt“ werden.