エストニアのSPV：特別目的会社としてのエストニアOÜ

特別目的会社（SPV）とは、単一の資産を保有する、単一のプロジェクトを運営する、または単一の取引を実行するという、一つの目的のために設立され、所有者が行うその他の活動から切り離された会社です。投資家は一つの案件に資金を集約するためにSPVを利用し、デベロッパーは各プロジェクトのリスクをそれぞれ独立した枠内に収めるために利用します。また、買い手はグループの他の部分をリスクにさらすことなく対象企業を買収するためにSPVを利用します。

エストニア法にはSPV専用の会社形態はなく、その必要もありません。通常の非公開有限責任会社（osaühing、OÜ）でその機能を完全に果たせるからです。これは、当社がエストニアでの会社登記サービスを通じて毎週設立しているものと同じ法人形態です。エストニアOÜがSPVとして特に適しているのは、完全にデジタル化された管理環境、会社が内部留保する利益への非課税、低い運営コスト、そして多くのストラクチャーで決定的な要素となる、最初から適切に会社を設立すれば公証人を介さずにSPV自体を売買できることという、わずかな法域しか一つのパッケージとして提供していない利点を兼ね備えているためです。

この最後の点は、エストニアでSPVをどのように設立すべきかを左右するため、最初に明記しておく価値があります。定款で公証形式の要件を免除し、資本金が€10,000以上で全額払い込まれているOÜは、簡易な書面形式で持分を譲渡できます。実務上は、世界中のどこからでもデジタル署名した契約を締結できるということです。その目的自体が売買またはシンジケート化されることにあるビークルにとって、これは公証を要するクロージングを署名の交換に変えるものです。具体的な仕組みについては、以下で詳しく説明します。

エストニアにおけるSPVの一般的な用途

不動産取引。典型的なストラクチャーは、一つの不動産につき一つの会社です。エストニアの不動産を直接売却する場合は公証が必要であり、資産自体について譲渡手続きが発生します。不動産が不動産SPVの中に保有されている場合、エグジットは資産自体ではなく会社を売却する持分取引として構成されるため、資産の所有者は変わらず、その上位にある持分のみが移転します。SPVの設立時に公証要件の免除を定めていれば、この持分譲渡にさえ公証人は不要です。また、このビークルにより、不動産の資金調達と債務を所有者のその他の保有資産から隔離できます。これは通常、単一資産に融資する貸し手がいずれにしても求めるものです。

投資シンジケートおよびベンチャー投資。エンジェル投資家のシンジケートやクラブディールでは、投資SPVを利用して複数の出資者をまとめ、投資先企業のキャップテーブル上では単一の株主として表示します。リード投資家は交渉を一度行うだけで済み、投資先は一人の株主に対応し、個々の出資者はSPVの持分を保有します。ここで自由な形式による持分譲渡が最も重要になります。ビークルの存続期間中、投資家は参加、離脱、交代するため、持分が動くたびに公正証書を必要とするストラクチャーでは、十数か国に参加者を抱えるシンジケートを運営できません。

買収ビークル。M&Aでは、買収専用に設立されたSPV（BidCo）が対象企業を買収し、買収債務を負担するとともに、取引を買い手の既存グループから隔離します。ここでは、エストニアの法人税モデルがビークルに有利に働きます。SPVが蓄積する利益には課税されないため、対象企業から上がってくる資金を、その間に毎年課税されることなく、債務返済や次の買収資金に充てられます。その仕組みは、単一の案件に適用されるエストニアの持株会社と同じです。

ジョイントベンチャー。異なる国のパートナーが共同で事業を構築する場合、通常はどちらも相手方の本国法域に共同事業体を置くことを望みません。エストニアのジョイントベンチャー会社であれば、双方にとって中立的なEU域内のビークルを利用できます。また、その定款は、異なる種類の権利、譲渡制限、エグジットの仕組みなど、パートナー間の合意を組み込めるだけの柔軟性を備えています。一方、株主間契約は電子署名できる自由形式の文書のままです。

資産保護およびプロジェクトリスクの隔離。三つのプロジェクトを一つの会社で運営するデベロッパーは、各プロジェクトを他の二つの失敗によるリスクにさらします。それぞれを独立したSPVに収容すれば、そのリスクを限定でき、一つのプロジェクトの債権者が差し押さえられるのは、そのプロジェクトの資産だけです。同じ考え方は、事業会社にライセンス供与される知的財産やグループ会社にリースされる設備など、価値の高い単一資産にも当てはまります。所有と運営を分離することで、事業会社だけでは実現できない保護層を資産に加えられます。エストニアOÜは運営コストが低いため、資産ごとに一社を設けるという規律が、単なる理想ではなく実行可能な選択肢になります。

一般的な法域ではなくエストニアでSPVを設立する理由

取引用SPVは従来、デラウェア、ルクセンブルク、オランダ、またはオフショア金融センターに設立される傾向がありました。エストニアのSPVと、最も一般的な二つの選択肢を比較すると、次のようになります。

投資家が米国人で米国式の書類を期待する案件では、デラウェアが依然として比類のない選択肢です。ルクセンブルクも、大規模なストラクチャードファイナンスにおいて確固たる地位を保っています。その中間にあるあらゆる案件、すなわち欧州の資産、国際的な投資家基盤、単一の取引を待つ間のコストを低く抑える必要があるビークルについては、エストニアOÜがより少ない摩擦で同じ役割を果たします。さらに、表では示せない要素もあります。オフショアビークルに警戒を強めている銀行、対象企業、共同投資家は、透明性のある公開登記簿を備えたオンショアのEU法人を、オンボーディングやデューデリジェンスにおいて大きく異なるものとして扱います。

公証人を介さない持分譲渡：エストニアOÜで可能になる仕組み

原則として、エストニアOÜの持分を処分するには公証が必要です。2020年8月1日の商法典改正以降、非公開有限責任会社はこの要件を完全に適用除外とすることができます。この適用除外には、次の三つの規則が適用されます。

免除が登記されると、書面で再現できる任意の形式による持分の譲渡または質入れが有効になります。適格電子署名を付した売買契約はこの要件を満たし、通常の書面契約でも構いません。その後、取締役会が株主名簿を管理し、変更を遅滞なく商業登記簿へ届け出る必要があります。そのため、公証人が関与しなくても公開記録は最新の状態に保たれます。

このことから、SPVの設計において二つの実務的な帰結が生じます。

設立時から免除規定を組み込む。後から追加するには、全株主の同意と一連の定款変更手続きが必要です。一人の創業者しかいない場合は簡単ですが、20人の投資家からなるシンジケートが登記された後では不可能になる可能性があります。売却またはシンジケート化を予定するSPVは、払込済資本金€10,000と免除規定をあらかじめ定款に盛り込んだ状態で設立すべきです。商法典はもはや実質的な最低資本金を定めておらず、多くの会社にとっては名目的な金額が適切です。しかし、SPVの場合は、意図的に€10,000の資本金を設定することで免除を得られるため、通常はその価値があります。

外国当事者もリモートでクロージングできる。免除規定がなければ、外国の買い手が関与する持分取引には、エストニアの公証人との手続きが必要です。対面またはリモートのビデオ認証で行い、本人確認や言語上の手配も伴います。免除規定があれば、当事者はどこにいてもクロージング書類一式に署名できます。国境を越えるシンジケートや国際的なM&Aでは、これがビークルの設立地を決める重要な違いになることが少なくありません。

同じ結果を得る別の方法として、エストニア証券登録機関（Nasdaq CSD）に持分を登録し、その後の譲渡を公正証書ではなく証券口座を通じて行う方法があります。この方法は、頻繁かつ標準化された譲渡を予定するビークルに適しています。大半のSPVにとっては、定款に基づく免除の方が簡単で、継続的な登録費用もかかりません。

具体例：数字で見るエストニアのシンジケートSPV

あるリード投資家が、ドイツのスタートアップによるシリーズAラウンドに€600,000を投資するため、7か国から15人の出資者を集めます。資本金€10,000でエストニアOÜを設立し、公証要件の免除を定款に盛り込みます。出資者はそれぞれの出資約束額に比例して持分を引き受け、€600,000の残額を資本剰余金として拠出します。誰も渡航する必要はありません。設立書類、引受書類、株主間契約のすべてに電子署名でき、投資先のキャップテーブルには15人ではなく一人の株主が表示されます。

18か月後、一人の出資者が流動性を必要とし、その持分を別のシンジケートメンバーに売却します。譲渡はデジタル署名した契約によって行われ、取締役会は同日中に株主名簿を更新して商業登記簿へ届け出ます。この移動にかかるコストは、契約書の作成に要する時間だけです。免除規定のないストラクチャーでは、同じ移動に外国当事者二者による公正証書が必要になります。15人のメンバーを抱えるビークルの存続期間全体でこれが繰り返されることを考えれば、シンジケートが持分譲渡の仕組みに基づいて法域を選ぶ理由は、まさにこの負担にあります。

エグジット時に投資先が買収され、SPVはその持分の対価として€1.8 millionを受け取ります。受領時点ではエストニアの税金は発生しません。利益をビークル内に留保することも、非課税のままシンジケートの次の案件に充てることもできます。一方、メンバーがビークルの清算と全額の払い出しを決議した場合は、22/78の法人所得税が適用されます。€1.8 millionの全額に対して約€396,000となり、各メンバーの本国での課税前に€1,404,000が残ります。総額を再投資するか、税引後の金額を分配するかは、案件ごとにシンジケートが選択できます。

エストニアSPVへの課税

エストニアのSPVは、内部留保利益に対して法人所得税を支払いません。課税は利益を分配したときにのみ発生し、純配当額の22/78が課税されます。また、エストニア国外へ支払われる配当には源泉徴収がありません。そのため、不動産SPVに蓄積する賃料収入や買収ビークルに流入する配当は、所有者が引き出すことを選択するまで、税引前の総額で複利運用できます。SPVが他社に重要な持分を保有している場合、資本参加免税により、要件を満たす受取配当を通過させる際の分配段階の課税さえも免除できる可能性があります。詳細な条件については、エストニアの持株ストラクチャーに関する当社の記事で説明しています。

エストニアでSPV会社を運営する際の継続的な義務

SPVは単なる登記ではなく、実在する会社です。単一の資産を保有し、記帳する取引が三件しかない場合でも、会計帳簿を整備し、毎年、年次報告書を提出しなければなりません。取締役会がエストニア国外に置かれている場合、会社はエストニア国内に登記上の法的住所を確保する必要があります。また、エストニア居住者である取締役が一人もいない場合は、指定連絡担当者も必要です。これらは1日で手配でき、少額の年間費用で維持できる日常的な事項ですが、それでも法的義務です。銀行および決済機関は、特別目的会社に対しても全面的なAML審査を行うため、口座を申請する前に、SPVより上位の所有関係を文書化し、説明できる状態にしておく必要があります。また、完全に国外から管理されるエストニアのビークルは、経営者の本国で税務上の居住地に関する問題に直面する可能性があります。これは取引後ではなく、ストラクチャー設計の段階で解決すべき点です。

エストニアでSPVを適切に設立する方法

エストニアSPVが適切に機能するかどうかを決める要素の大半は、登記前に決まります。資本金額、免除条項、定款に記載する譲渡制限とエグジットの仕組み、そして所有者および対象資産との関係におけるビークルの位置付けです。これらは最初に正しく選択すればほとんど費用がかかりませんが、株主が増えた後に修正する場合は、はるかに多くの費用がかかります。

タリンに拠点を置く当社の弁護士は、不動産取引、投資シンジケート、買収案件のための特別目的会社をエストニアで設計し、設立しています。設立手続き自体は当社のエストニアでの会社設立サービスを通じて行い、当社の会計チームがビークルの存続期間中、法令遵守を維持します。SPVに何を行わせる予定かをお知らせいただければ、参入時と同じくらい簡単にエグジットできるよう定款を作成します。