資産参照トークン（ART）とは？

ステーブルコインの安定性は、それを裏付ける資産の安定性を超えることはありません。欧州法は現在、裏付け資産に応じてこれらのトークンを2つに分類しており、そのうち対象範囲が広いのが資産参照トークン、通常はARTと略されるものです。

このページでは、ARTという言葉を初めて目にする方に向けて、ARTとは何か、別の種類のステーブルコインとどう異なるか、何を裏付けとできるか、EUで販売する前に発行者が果たすべき義務を解説します。

資産参照トークン：わかりやすい定義

資産参照トークンとは、単一の法定通貨以外のもの、すなわち通貨バスケット、金などの商品、1種類以上の他の暗号資産、権利、またはそれらの組合せを参照することで、安定した価値の維持を目指す暗号資産です。

暗号資産市場規則（MiCA）の文言では、ARTは電子マネートークン（EMT）ではない暗号資産であり、他の価値または権利、あるいは複数のそれらの組合せ（法定通貨を含む）を参照して安定した価値の維持を目指すものです。日常的には、資産担保型ステーブルコインと呼ばれます。

分類を決める3つの質問

• 暗号資産か？分散型台帳技術を用いて記録・移転される必要があります。
• 安定性を約束しているか？そのような主張のないトークンは単なる変動性のある暗号資産であり、いずれのステーブルコイン区分にも入りません。
• 何を参照するか？単一の法定通貨ならEMT、それ以外ならARTです。

ARTは消極的に定義されます。安定した価値の維持を目指し、かつ電子マネートークンではないものはすべてARTに該当します。ただし、両区分の外にあるケースもあります。トークン化株式や債券など、金融商品に該当するトークンはMiCAではなく証券法の対象です。

ARTとEMT：境界線はどこにあるか

両者は対極ではなく近縁の存在です。どちらも安定した価値を約束し、規制され、保有者に償還請求権を与えます。違いは参照対象だけであり、そこから他の違いが生じます。

資産参照トークンはほぼあらゆるものに連動できるため、その規則はより難しい課題、つまり複数の保有資産がトークンの掲げる価値に見合うことを証明する問題を扱います。単一通貨の場合はより単純で、電子マネートークンに関する別規則の対象です。

トークンの裏付け：通貨バスケット、商品、担保

この区分のほぼすべてをカバーするのは次の3類型で、それらの組合せも該当します。

• 法定通貨のバスケット。たとえばユーロ、ドル、円の加重組合せに連動するトークンです。大手ソーシャルネットワークが提案した、この種のグローバル決済コインが、規制当局によるこの区分の策定を後押ししました。
• 商品。商品担保型トークンは、実際に流通している最も一般的な例です。金担保型トークンは、保管庫内の一定量の金属を表し、その価格に連動します。
• 他の暗号資産。担保は他の暗号資産のプールとすることができ、通常はその価格変動を吸収するために超過担保とされます。

MiCAがステーブルコインを別区分にした理由

ユーロに1対1で連動するトークンは常に電子マネーに近く、既存法で対応可能でした。一方、5種類の通貨と金の延べ棒に連動するトークンは、どの既存区分にも明確には当てはまりませんでした。MiCAの枠組みはこの空白を埋めます。策定の背景には3つの懸念がありました。

• 規制回避の抜け道。この区分がなければ、発行者はペッグに2番目の通貨を加えるだけで電子マネー規則を回避できました。
• 規模拡大の可能性。数億人に利用される通貨バスケット担保型トークンは、決済システムとファンドの中間に位置しながら、どちらとしても監督されないおそれがあります。
• 取り付け騒ぎのリスク。ステーブルコインは信頼が失われ、全員が一度に償還すると破綻します。規則は、その発生可能性を下げ、発生時にもより秩序立った対応を可能にします。

発行者の義務：認可、準備資産、自己資本

ARTに伴う義務は大半の暗号資産より重く、発行時だけでなくトークンの存続期間を通じて課されます。

EUでARTを発行できる者

EU域内でARTを公衆に提供し、または取引を認めるには、加盟国の所管当局による認可が必要で、申請者はEU域内に設立された法人でなければなりません。認可を受けた信用機関にはより簡易な手続が適用されます。直近12か月の平均発行残高が€5 million未満の場合、または適格投資家だけに提供される場合は小規模発行として手続の対象外ですが、いずれの場合も暗号資産ホワイトペーパーの公表は必要です。

裏付け資産の準備金

すべての発行者は、流通中のトークンを常に裏付ける準備資産を保有しなければなりません。これは発行者自身の財産から法的に分離されるため、事業が破綻しても保有者は一般債権者と競合せず、適格なカストディアンに保管されます。投資される部分は、市場・信用・集中リスクが最小限の高流動性商品にのみ投資できます。その構成と評価は独立して検証されます。

恒久的な償還請求権

保有者には発行者に対する恒久的な償還請求権があります。請求があれば、発行者は参照資産の市場価値に相当する額を支払うか、その資産を引き渡し、償還手数料を請求することはできません。保有者が持つのは準備資産の所有権ではなく、発行者に対する請求権です。この請求権は市場価格の支えにもなります。トークン価格が参照価値を下回れば、償還して原資産を売却することで利益が得られ、裁定取引により価格は戻ります。

自己資本、ストレステスト、事業終了計画

準備資産に加え、発行会社は緩衝材となる自己資本を保有します。最低額は€350,000、平均準備資産の2%、または前年度の固定間接費の4分の1のうち最も高い額です。トークンのリスクが高いと判断する監督当局は、最大で5分の1の追加を要求できます。発行者はストレステストの実施、ガバナンスおよび利益相反方針の整備、秩序ある事業終了に向けた再建・償還計画の準備も必要です。

十分に大規模化したトークンは、重要資産参照トークンに再分類されます。監督は欧州銀行監督局へ移り、自己資本の下限は準備資産の2%から3%へ上がり、流動性・報告義務も厳格化されます。

ARTの保有が実務上意味すること

保有者にとって、認可済みARTと無規制ステーブルコインの違いは3つあります。トークンの裏付けを確認できること、償還が好意ではなく権利であること、そして発行者以外の者が計算を検証することです。

一つ知っておくべき制限があります。資産参照トークンが単一通貨圏内で決済に多用され、四半期平均で1日当たりおよそ100万件・€200 millionを超える場合、発行者は新規発行を停止し、利用量を上限未満へ戻す計画を提出しなければなりません。これは民間トークンが法定通貨を静かに置き換えることを防ぐためです。

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