Stablecoin jest tak stabilny, jak stabilne jest jego zabezpieczenie. Prawo europejskie dzieli dziś te tokeny na dwie kategorie według rodzaju tego zabezpieczenia, a szerszą z nich jest token powiązany z aktywami, prawie zawsze skracany do ART.
Ta strona wyjaśnia to pojęcie osobom, które spotykają je po raz pierwszy: czym jest ART, czym różni się od drugiego rodzaju stablecoina, co może go zabezpieczać oraz co jego emitent musi zrobić, zanim będzie mógł go sprzedawać w UE.
Token powiązany z aktywami: prosta definicja
Token powiązany z aktywami to kryptoaktywo, które stara się utrzymać stabilną wartość przez odniesienie do czegoś innego niż jedna waluta urzędowa — koszyka walut, towaru takiego jak złoto, jednego lub większej liczby innych kryptoaktywów, prawa albo dowolnej kombinacji tych elementów.
W brzmieniu rozporządzenia w sprawie rynków kryptoaktywów, skróconego do MiCA, ART to kryptoaktywo, które nie jest tokenem pieniądza elektronicznego — EMT — i ma utrzymywać stabilną wartość przez odniesienie do innej wartości lub prawa albo do ich kombinacji, w tym walut urzędowych. W codziennym języku mówi się o stablecoinie zabezpieczonym aktywami.
Trzy pytania rozstrzygające klasyfikację
- Czy jest to kryptoaktywo? Musi być rejestrowane i przenoszone przy użyciu technologii rozproszonego rejestru.
- Czy obiecuje stabilność? Token, który nie składa takiej deklaracji, jest po prostu zmiennym kryptoaktywem, poza obiema kategoriami stablecoinów.
- Do czego się odnosi? Jedna waluta urzędowa oznacza EMT. Wszystko inne oznacza ART.
ART zdefiniowano negatywnie: należy do niego wszystko, co obiecuje stabilność i nie jest tokenem pieniądza elektronicznego. Jeden przypadek pozostaje całkowicie poza obiema kategoriami. Token będący instrumentem finansowym — na przykład tokenizowaną akcją lub obligacją — podlega prawu papierów wartościowych, a nie MiCA.
ART a EMT: gdzie przebiega granica
To kuzyni, nie przeciwieństwa. Oba obiecują stabilną wartość, oba są regulowane i oba dają posiadaczom prawo wykupu. Rozdziela je wyłącznie odniesienie, a z niego wynika cała reszta.
| Token powiązany z aktywami (ART) | Token pieniądza elektronicznego (EMT) | |
|---|---|---|
| Do czego się odnosi | Dowolna kombinacja aktywów, praw lub walut, z wyjątkiem jednej waluty urzędowej | Dokładnie jedna waluta urzędowa |
| Typowa postać | Token śledzący koszyk walut albo reprezentujący określoną ilość złota | Token wykupywalny jeden do jednego za euro |
| Kto może go emitować | Upoważniony emitent mający siedzibę w Unii albo instytucja kredytowa | Instytucja kredytowa albo upoważniona instytucja pieniądza elektronicznego |
| Jak działa wykup | Według wartości rynkowej aktywów odniesienia albo przez ich wydanie | Według wartości nominalnej, w walucie odniesienia |
| Co go zabezpiecza | Wyodrębniona rezerwa odzwierciedlająca odniesienie | Chronione środki równe wyemitowanej kwocie |
Ponieważ token powiązany z aktywami może być związany praktycznie z czymkolwiek, jego regulacje dotyczą trudniejszego problemu: wykazania, że mieszany portfel aktywów jest wart tyle, ile deklaruje token. Przypadek jednej waluty jest prostszy i podlega odrębnym zasadom dotyczącym tokenów pieniądza elektronicznego.
Co zabezpiecza token: koszyki walut, towary i zabezpieczenie
Trzy wzorce obejmują niemal całą tę kategorię, a kwalifikuje się także każda ich kombinacja:
- Koszyki walut urzędowych. Token śledzący ważoną mieszankę, na przykład euro, dolara i jena. Propozycja globalnej monety płatniczej dokładnie tego rodzaju, przedstawiona przez dużą sieć społecznościową, skłoniła regulatorów do stworzenia tej kategorii.
- Towary. Tokeny zabezpieczone towarami są najczęstszym działającym przykładem: token zabezpieczony złotem reprezentuje stałą ilość metalu w skarbcu i śledzi jego cenę.
- Inne kryptoaktywa. Zabezpieczeniem może być pula innych kryptoaktywów, zwykle z nadmiernym zabezpieczeniem, aby bufor pochłaniał ich zmienność.
Pułapka jednej waluty
Token może wskazywać jedną walutę jako cel, a nadal być tokenem powiązanym z aktywami. Liczy się mechanizm odniesienia, a nie etykieta: gdy moneta dąży do wartości jednego dolara, lecz posiada wyłącznie kryptoaktywa, aby ją osiągnąć, europejscy nadzorcy traktują ją jako ART.
Dlaczego MiCA stworzyła odrębną kategorię stablecoinów
Token powiązany jeden do jednego z euro zawsze bardzo przypominał pieniądz elektroniczny i mógł być objęty istniejącym prawem. Token powiązany z pięcioma walutami i sztabką złota nie przypominał niczego konkretnego. Ramy MiCA zamykają tę lukę. Za ich opracowaniem stały trzy obawy:
- Droga obejścia. Bez tej kategorii emitent mógłby ominąć przepisy o pieniądzu elektronicznym, dodając drugą walutę do powiązania.
- Potencjalna skala. Token zabezpieczony koszykiem, docierający do setek milionów ludzi, sytuuje się między systemem płatniczym a funduszem, nie będąc nadzorowany jako żaden z nich.
- Ryzyko masowego wykupu. Stablecoiny zawodzą, gdy znika zaufanie i wszyscy wykupują je naraz. Przepisy zmniejszają prawdopodobieństwo tego zjawiska i porządkują sytuację, jeśli do niego dojdzie.
Obowiązki emitenta: zezwolenie, rezerwy i kapitał
Obowiązki związane z ART są większe niż w przypadku większości kryptoaktywów i trwają przez cały okres istnienia tokena, a nie kończą się przy jego emisji.
Kto może emitować ART w UE
Publiczne oferowanie ART w Unii lub dopuszczenie go do obrotu wymaga zezwolenia właściwego organu państwa członkowskiego, a wnioskodawca musi być osobą prawną mającą siedzibę w Unii. Licencjonowana instytucja kredytowa korzysta z prostszej ścieżki. Emisja na małą skalę jest zwolniona z procedury — gdy średnia wartość pozostająca w obrocie nie przekracza €5 milionów w kroczącym okresie dwunastu miesięcy albo token jest oferowany wyłącznie inwestorom kwalifikowanym — lecz dokument informacyjny dotyczący kryptoaktywa publikuje się w obu przypadkach.
Rezerwa aktywów zabezpieczających
Każdy emitent musi stale utrzymywać rezerwę zabezpieczającą tokeny w obrocie. Jest ona prawnie oddzielona od własnego majątku emitenta, więc posiadacze nie konkurują ze zwykłymi wierzycielami w razie upadku przedsiębiorstwa, i jest przechowywana u kwalifikowanego depozytariusza. Każda jej inwestowana część może być lokowana wyłącznie w wysoce płynne instrumenty o minimalnym ryzyku rynkowym, kredytowym i koncentracji. Jej skład i wycena są niezależnie weryfikowane.
Stałe prawo wykupu
Posiadacze mają stałe prawo wykupu wobec emitenta. Na żądanie emitent wypłaca kwotę równą wartości rynkowej aktywów odniesienia albo wydaje te aktywa i nie może pobrać opłaty za wykup. Posiadacz ma roszczenie wobec emitenta, a nie prawo własności do rezerwy. Roszczenie to kotwiczy także cenę rynkową: gdy token jest notowany poniżej wartości odniesienia, wykup i sprzedaż aktywów bazowych przynoszą zysk, a arbitraż przywraca cenę.
Fundusze własne, testy warunków skrajnych i plany wygaszania działalności
Oprócz rezerwy spółka emitująca utrzymuje własny kapitał jako bufor — co najmniej €350,000, 2% średniej rezerwy albo jedną czwartą stałych kosztów pośrednich z poprzedniego roku, zależnie od tego, która kwota jest wyższa. Nadzorca uznający token za ryzykowny może zażądać do jednej piątej więcej. Emitenci przeprowadzają również testy warunków skrajnych, prowadzą polityki ładu korporacyjnego i konfliktów interesów oraz przygotowują plany naprawy i wykupu na potrzeby uporządkowanego wygaszenia działalności.
Token, który osiągnie odpowiednio dużą skalę, zostaje przeklasyfikowany jako znaczący token powiązany z aktywami. Nadzór przechodzi do Europejskiego Urzędu Nadzoru Bankowego, minimalny poziom funduszy własnych rośnie z 2% do 3% aktywów rezerwowych, a obowiązki dotyczące płynności i sprawozdawczości stają się bardziej rygorystyczne.
Co w praktyce oznacza posiadanie ART
Z perspektywy posiadacza różnica między upoważnionym ART a nieuregulowanym stablecoinem jest trojaka: można dowiedzieć się, co zabezpiecza token, wykup jest prawem, a nie przysługą, a obliczenia sprawdza ktoś inny niż emitent.
Warto znać jedno ograniczenie. Gdy token powiązany z aktywami jest intensywnie używany do płatności na obszarze jednej waluty — powyżej około miliona transakcji i wartości €200 milionów dziennie, licząc średnią kwartalną — emitent musi wstrzymać nową emisję i przedłożyć plan obniżenia użycia poniżej progu, aby prywatny token nie wyparł po cichu waluty urzędowej.
Regulacja nie jest gwarancją
Zezwolenie zmniejsza prawdopodobieństwo porażki i sprawia, że jej skutki są bardziej uporządkowane. Nie gwarantuje, że samo odniesienie będzie stabilne: token śledzący koszyk walut zmienia się wraz z tymi walutami. Stabilny nie znaczy niezmienny.
Najczęściej zadawane pytania
Nie. Token odnoszący się dokładnie do jednej waluty urzędowej jest EMT; wszystko inne jest tokenem powiązanym z aktywami. Powszechnie notowane dolarowe stablecoiny utrzymujące rezerwy gotówkowe należą do kategorii pieniądza elektronicznego.
Co do zasady tak. Złoto nie jest walutą urzędową, więc token śledzący ilość metalu odnosi się do aktywa niewalutowego i należy do kategorii ART, niezależnie od nazwy marketingowej.
Nie bezpośrednio. Publiczna oferta lub dopuszczenie do obrotu w Unii wymaga upoważnionego emitenta z siedzibą w UE albo instytucji kredytowej, dlatego zagraniczna grupa zwykle składa wniosek przez europejską spółkę zależną.
Nie. Emitentom nie wolno przyznawać odsetek od tych tokenów, podobnie jak firmom je dystrybuującym. Token przechowuje wartość, zamiast generować dochód.
Rezerwa jest wyodrębniona z majątku emitenta, a każdy upoważniony emitent utrzymuje gotowy plan wykupu, opisujący sposób wypłaty środków posiadaczom podczas wygaszania działalności. To znacznie ogranicza ryzyko straty, lecz go nie eliminuje.
